12月27日，国会通过了一项历史性的法案 税单 这为美国企业释放了数十亿美元的税前收入. 在这个基石立法之前, 美国c型公司(C-Corps)的边际税率为35%，是全球最高的公司之一. 账单减少了 this 边际税率 to 21%; and for pass-through entities such as S-Corps and LLCs, 增加了20%的收入扣除额.
在随后的一段时间里，a 铺天盖地的头条新闻 随之而来的是对美国企业可能和(或)应该如何使用新积蓄的猜测. 这些方法包括向员工发放一次性奖金 就像Chipotle一样 增加资本支出 AT&他承诺增加10亿美元 2018年.
同时给员工加薪，增加PP支出&E可以被认为是使用税收储蓄的增值方式, 税收法案所代表的不仅仅是减税. 具体来说，也是本文的主题，传统的 利息费用扣除 (税收盾牌)已经被该法案淡化了——这一总体变化已经产生了赢家和输家(见下图)。.
本文旨在帮助读者 战略计划 针对税收改革立法所引发的利息费用可抵扣环境的变化, 以及对公司传统价值评估方法的长期影响 贴现现金流 (DCF)和 息税前利润多重技术.
在过去几十年里，美国 资本市场 是否已经习惯了债券发行量每年都在增长. 近年来的这种增长是由低利率环境推动的， 从应税收入中全额扣除利息的能力的能力 利用债务为股票回购提供资金，增加每股收益.
尽管公司将继续能够扣除他们的 净利息成本 2018年，根据新税法，他们最多只能缴纳30%的税款 息税前利润; and as of 2022, the law becomes even more stringent, allowing the 30% ceiling to apply only to 息税前利润. 如前所述，这些变化将改变债务在经济中历来扮演的角色 资本结构 对大多数公司来说，也会产生显著的影响 净收益, 现金流 从投资, 加权平均资金成本(WACC)，因此公司 估值.
杜克大学福库商学院(Duke Fuqua School of Business)经济学家约翰•格雷厄姆(John Graham)和宋永军(Young Jun Song)对此进行了探讨 2018年新的利息扣除环境可能对美国企业产生的影响. 他们得出的结论是，平均每家公司将失去41%的利息扣除, 比如医疗保健行业, 药品, 能量受到的冲击尤其严重，即使有 联邦法定税率 为公司 从35%下降到21%.
为了更好地理解利息扣除的新限制对应税收入的影响，让我们来看看一个假设的公司. 以A公司为例, 为简单起见，假设没有折旧或摊销, 息税前利润为100万美元. 该公司累积了1000万美元的未偿债务，票面利率为6.0%.
In 2017, 这家公司应该缴纳140美元的税,000美元，净收入为260美元,000, 这意味着实际税率为35%.0%. 截至2018年, 然而, 这家公司现在只能扣除高达息税前利润 30%的利息支出, 这意味着上限为300美元,000. 这家公司现在要缴纳147美元的税,000, 净收入为253美元,000, 或者实际税率为36%.75%.
如图5所示, Company A’s 息税前利润 remained the same both pre- the 税单 and post-; 然而, 公司的实际税率提高了, 净收入下降. 这种效应/现象, 由新的利息扣除限额引起, 对息税前利润作为现金流代理的有效性产生了新的问题, 因此对于 息税前利润多重估值方法 下文详细阐述.
多年来，公司和金融专业人士一直在使用各种形式的 息税前利润多重方法(技术上称为“市场方法”) 作为评估企业价值的合法方法. 这些变体中最流行的一直是 总企业价值对息税前利润的倍数(TEV/息税前利润)方法, 将可比上市公司(“交易比较法”)或最近收购的可比公司(“交易比较法”)的TEV/息税前利润倍数应用于手头公司的息税前利润，以近似其总额 企业价值.
如前所述, TEV/息税前利润多重方法被广泛采用的原因是，息税前利润长期以来一直被认为是现金流量的有力代表, Toptal 金融 Expert对其理论进行了深入的探讨, 医学院毕业甘地在一篇发人深省的文章中， 我们应该重新考虑息税前利润的使用吗?. 然而, 因为新法规规定不能扣除100%的利息支出, 息税前利润将开始表现出更大的变异性, 作为公司之间的同类比较, 经营性现金流和净收入都是什么.
对于经营利润率低或杠杆率高的公司，息税前利润和自由现金流之间的可变性最大. 可变性的驱动因素是，利息扣除的息税前利润限制为30%, 息税前利润几乎不足以支付你所有的利息支出, 由于无法扣除所有利息，净收入和自由现金流不成比例地下降. 相反, 杠杆足够低或者息税前利润足够高, 因此，即使假设30%的扣除上限，它也足以支付所有利息费用, 净收入和自由现金流的收益不成比例，因为人们现在可以扣除所有利息.
对这个话题来说，一个稍微有点切题但仍然相关的中断是，自由现金流本身也受到新税法的影响. 关于是否……存在着长期的争论 边际税率 或者是 有效税率 用来计算公司自由现金流的比率是否正确.
为了说明情况，我们回到假设的A公司, 这个决定是在使用其36的有效比率之间.7%或21%的边际税率.0% to derive FCF; a difference in outcome which becomes material as the debt quantum taken out by a given company rises. 有效税率, 同时反映了公司在税收中实际支付的美元, 考虑到公司在其账面上报告的收益每年可能出现的大幅波动，这是一个有缺陷的选择吗. 他们会在回报中显示出来.
像这样, 我认为边际税率将继续是企业经理和投资专业人士的审慎选择. 其结果无疑将是自由现金流水平的提高，这不仅从估值角度来看有利于公司，而且从可自由支配的现金角度来看也有利于公司，这些现金可以用来修改股息或分配政策, 成长型资本投资决策, 兼并与收购, 以及一般的资本结构.
更有可能, 企业和投资专业人士将继续使用EV/息税前利润作为评估企业价值的首选方法之一. 我们必须这样做, 然而, 在这种新环境下，只有对继续使用息税前利润作为现金流代表的复杂性/细微差别有一个健康的认识. 考虑到边际税率从35%降至21%, 与前几年相比，自由现金流会被夸大，因此, 短期内，估值将受益于人为提振.
正如经营现金流和净收入受到新税法的影响一样，它也受到影响 加权平均资本成本 (WACC)和 自由现金流 (对). 自由现金流被定义为公司在扣除所有资本支出后产生的现金量, 债务paydown, 利息支付, 营运资金流失, 税, 和股息. 因此，当给定公司的税收负担下降时，其自由现金流相应增加.
的加权平均, 另一方面, 一个公司的资本成本的计算中，债务成本和权益资本成本是按它们在给定公司资本结构中的比例加权的吗. 从概念上讲, WACC反映了一项投资所承担的内在风险，以及用于将FCF贴现回现值的货币的时间价值.
在WACC计算中，税率是权益成本和债务成本的关键输入. 债务的成本受到可扣除的利息的影响, 而股权成本受到两者的影响 的选择 (部分由公司的纳税等级决定)或 一个选定的beta的释放和再释放的过程. 在所有条件都相同的情况下, 较低的税率导致更高的税后债务成本和更高的再杠杆贝塔系数, 后者会导致更高的权益成本.
让我们回顾一下公司A，以更好地理解税收法案对债务成本和公司WACC的影响. 在2018年之前，如果一家公司有1000万美元的债务，票面利率为6.0%和35.边际税率为0%，税后债务成本为3.9%. 公司可以扣除所有的利息，从而使计算变得简单. 在今天的税收环境中，计算已经变得复杂得多. 假设公司还有1000万美元的债务，票面利率为6.0%，新的边际税率为21%.0%， 息税前利润为100万美元. 假设这些数字, 只有300美元,600美元中的000美元,000美元的利息支出是可以扣除的, 剩下的300美元,000 fully taxable; thus implying an after-tax cost of debt of 5.4%.
上面的案例研究演示了如何, 没有任何结构性变化的给定公司的收益或债务负担, 新的税收制度限制了完全扣除利息的能力，从而增加了债务成本. 这意味着更高的加权平均资本成本，从而降低了公司和项目的估值, 从而影响到企业如何, 投资者, 投资组合经理评估项目和公司的发展.
不过还是有一些值得关注的地方, 这些投资组合经理, 投资专业人士, 而且，企业经理人也不必接受新税改法案导致的估值降低. 假设是静态的, 更高的债务成本，进而更高的WACC用于回折以呈现给定公司的现金流量(因此降低未来现金流量)。, 隐含地假设上述公司永远不会将营业收入增加到30%以上的利息扣除门槛. 虽然这对某些公司来说可能是一个合理的假设，但对大多数公司来说并非如此.
这里的解决方案是将WACC计算视为动态计算, 每年在DCF模型中重新评估和重新计算, 而不是根据今天的资本结构计算出的静态常数. 如果不能根据不断变化的资本结构和现金流概况的动态来每年调整WACC，将导致在确定项目和公司的内在价值时出现重大错误, 因此会产生次优化的决策和结果.
总之, 我们知道的是:利率将从历史低点上升, 公司债务的利息将不再完全可抵扣. 因此，经理人和投资专业人士必须改变对现金流和WACC的理解, 或者有低估/高估公司价值或低估潜在偿付能力问题的风险. 不幸的是, 税制改革后，没有一个放之四海而皆准的解决方案能让所有公司实现股东价值最大化. 然而, 那些能够从整体上审视其运营结构和资本结构并进行调整的公司，最有可能提高股东价值，并在未来产生高于市场的回报. 分析师, 投资组合经理, 企业管理者也需要精通税法的新影响, 快，你的税务顾问不可能一直当替罪羊.
如前所述, 我们利用WACC来贴现自由现金流，以确定公司或项目的内在价值. 在DCF法下确定内在价值时，我们也使用了a 终值, 定义为所有未来现金流的现值, 到永久, 一旦公司达到稳定的增长率，就会打折. 终端值, 就像有时间限制的贴现自由现金流一样, 必须在WACC打折吗.
截至2017年12月22日，美国企业的边际企业所得税税率为21%.
资本结构是公司用来为其运营和增长提供资金的债务和股权的组合. 债务通常以未偿循环贷款的形式出现, 项贷款, 债券或长期票据，而股票通常以普通股的形式出现, 优先股, 或留存收益.
公司的资本结构决定了其所需的回报率. 选择最优的资本结构可以降低所需的收益率，实现价值优化.
世界级的文章，每周发一次.
世界级的文章，每周发一次.
作者都是各自领域经过审查的专家，并撰写他们有经验的主题. 我们所有的内容都经过同行评审，并由同一领域的Toptal专家验证.